2025年6月底，口子窖(603589.SH)迎来上市十周年。回望过去的十年间，这家位居徽酒“四朵金花”之一的企业，成功在上交所挂牌，成为全国第17家、安徽第4家白酒上市企业。业绩规模也整体呈现出增长态势股票中杠杆，营收从25.84亿元一路攀升至60.15亿元。

但在上市十周年的重要节点，口子窖却交出了一份让市场失望的答卷：虽然营收首破60亿大关，但净利润却出现下滑。这个曾与古井贡酒、迎驾贡酒并称"徽酒三杰"的区域龙头，正经历着前所未有的战略阵痛。

面对白酒行业深度调整期，口子窖降速明显，不仅失守“徽酒老二”的位置，其“打造百亿口子”的战略目标与“全国化蓝图”也遭遇到前所未有的挑战。

业绩下滑，董事长降薪百万

2024年，口子窖交出了一份不尽如人意的财报。公司实现营业收入60.15亿元，同比增长0.89%，虽然首次超过60亿元并创下新高，但净利润为16.55亿元，同比下降3.83%。与之前披露的《2024年度财务预算方案》中预计的全年营业收入70.35亿元、同比增长18%相比，实际业绩与预期相差甚远。

从产品层面来看，2024年口子窖高档产品实现营收56.81亿元，与上一年基本持平，毛利率小幅减少0.22个百分点；中档产品实现营收0.68亿元，同比下滑10.35%，营业成本不降反升，导致毛利率下滑了7.09个百分点；低档产品实现营收1.26亿元，同比增长33.01%，但营业成本大增50.72%，进一步导致毛利率下滑约7.61个百分点。这表明口子窖在各档次产品上的表现都差强人意，尤其是中低档产品，成本上升幅度远超营收增长幅度，严重影响了盈利能力。

而口子窖的地域依赖症也进一步加剧，口子窖在安徽省内实现营收49.56亿元，同比增长1.10%，营业成本小幅攀升1.23%，毛利率比上年同期减少0.03个百分点；在安徽省外实现营收9.20亿元，同比下降2.88%，营业成本增长9.90%，毛利率较上年同期减少3.73个百分点。口子窖位于皖北地区，毗邻江苏、山东、河南等白酒消费大省，本应在周边省份有较强市场影响力，但数据却显示，大本营市场拓展营收困难、毛利下滑，省外市场问题则更为严重。

在行业整体面临库存积压、动销不畅、消费疲软等问题，企业纷纷选择节流提升业绩的情况下，口子窖却似乎并未将重点放在成本控制上。2024年，口子窖的咨询服务费高达3007.46万元，而2022年和2023年分别为1288.87万元、3826.91万元，近三年花费了8100万元用于咨询服务。

对于高额咨询费用，口子窖方面表示这是公司战略发展问题，投入目的在于追求长期价值回报，但能否兑现仍存在不确定性。此外，2024年口子窖销售费用达9.19亿元，同比增长11.10%，远超公司营业收入增幅，主要系本期加大消费者促销投放所致。其中，“促销及业务费”达4.57亿元，较上年同期的3.52亿元增长约35%。这些费用的增长，进一步压缩了口子窖的利润空间。

从产能状况来看，2024年口子窖设计产能达80000千升，实际产能达39528.58千升，产能利用率不到50%。尽管如此，口子窖还拥有在建产能“退城进区搬迁2万吨大曲酒酿造提质增效项目”，计划投资金额达13.6亿元，报告期内投资9284.54万元，累计投资9.94亿元。产能利用率低却仍进行大规模产能建设，这其中的合理性值得深思。

在分红方面，从2018年到2023年，口子窖分红率均超过50%，其中2022年度和2023年度分红金额分别为9亿元和8.99亿元。但2024年度，口子窖拟10派13元(含税)，分红金额达7.78亿元，分红率47.1%，不足50%。与此同时，口子窖董事长、总经理徐进2024年从公司获得的税前报酬总额达264.36万元，与上年同期的364.36万元相比下降约27%，净减少100万元。分红率下降和董事长薪酬减少，或许反映出公司面临的资金压力和经营困境。

站在新十年的起点，口子窖在2025年第一季度，虽然在公司营收、利润数据均实现增长，营业收入达18.10亿元，同比增长2.42%；净利润6.10亿元，同比增长3.59%，但能否在年底交出一个让市场满意的业绩，仍充满悬念和挑战。

此前西南证券研报指出，2024年口子窖业绩预计主要是兼8等新品放量贡献增量，口子窖老产品预计仍延续下滑态势。在近期举行的业绩交流会上，有投资者问及兼系列的销售情况，口子窖董事长徐进直言目前兼系列中档偏低价位产品动销良好，高端兼系列动销不及预期。兼5、兼6、兼8产品价格稳定在公司指导价格体系，兼10、兼20价格略低于指导价格。这表明口子窖在高端产品推广上遇到了一定困难，高端化战略推进并不顺利。

业绩持续下滑，也影响了投资者的信心。二级市场上，虽然2024年10月口子窖股价一度涨到了52.74元/股，但截至2025年7月21日，公司股价已经持续下挫，跌至33.56元/股，股价的下跌也反映出市场对口子窖未来发展的担忧。

被迎驾贡反超，错失徽酒榜眼

在竞争激烈的徽酒市场中，口子窖曾一度风光无限，稳坐“徽酒四朵金花”的第二把交椅。然而，自2022年营收被迎驾贡酒反超后，口子窖与迎驾贡酒的差距正越拉越大，错失徽酒榜眼之位，其发展现状令人担忧。

口子窖近期发布的2024年年报显示，公司归母净利润和归母扣非净利润分别为16.55亿元和16.1亿元，各自较上年同期下降3.83%和5.15%。在“徽酒四朵金花”中，其营收和净利润增速仅高于负增长的金种子酒，与迎驾贡酒、古井贡酒相比差距显著。

作为徽酒的核心市场，2024年口子窖与迎驾贡酒来自安徽省内的收入接近，均在50亿元上下，但收入增速却呈现分化。口子窖省内收入仅微增1.1%，相较之下，迎驾贡酒却以12.75%的增速大幅领先，展现出更强劲的省内市场扩张势头。这种省内市场表现的反差，直接导致口子窖在徽酒市场的地位进一步下滑。

从整体业绩来看，近年来徽酒市场的竞争格局呈现出“一超多强，群雄混战”。“一”指向营收早已破百亿的古井贡酒，而次席一度在迎驾贡酒和口子窖之间交替。2017年，口子窖打破了常年被迎驾贡酒压制的局面，营收规模首次超过迎驾贡酒。但此后，口子窖与迎驾贡酒之间的收入差距却持续收窄，二者的收入差额由2018年的7.8亿元缩减至2021年的4.52亿元，竞争格局逐渐从“明显分化”转向“贴身较量”。2022年，口子窖再度被迎驾贡酒反超，彼时口子窖营收增速跌至个位数，仅同比增长2.12%，迎驾贡酒则大幅增长19.59%至55.05亿元。

2024年，口子窖的业绩增长疲态尽显，而迎驾贡酒却实现业绩双增，营收同比增长8.46%至73.44亿元，归母净利润同比增长13.45%至25.89亿元。2025年一季度，古井贡酒实现营收91.46亿元，同比增加10.38%；口子窖实现营收18.1亿元，同比上升2.42%，差距同样明显。无论是营收金额还是增长幅度，口子窖已经很难追赶竞品，错失徽酒榜眼之位后，与前两名的差距愈发遥远。

有分析认为，口子窖被迎驾贡酒反超并非单一因素所致，而是产品结构、省外扩张、品牌营销、管理机制等多重短板的叠加。

在产品方面，方正证券在研报中指出，2022年迎驾营收反超口子窖，主要在于迎驾全力推进洞藏向上布局乘势2017年新一轮消费升级。2017年后安徽省内再迎消费升级，中高端与次高端价位更具机遇，迎驾贡在2015年推出洞藏系列提前向上布局100-600元价位，以高度的战略定力集中资源全面推进洞藏新品发展，并在渠道、组织等方面实施改革以配合洞藏推广，实现放量高增。而口子窖在次高端价位产品的布局发力迟缓，直到2023年才推出次高端主力单品兼20，错失了2016年开启的白酒行业次高端扩容发展期。从数据上看，2024年口子窖来自高档白酒贡献的收入为56.81亿元，仅同比微增0.06%，而迎驾贡酒同期来自中高档白酒的收入为57.13亿元，增速达到13.76%。

在2024年初制定未来3年发展目标时，口子窖表示要实现销量翻番，尽快达成“百亿口子”的预期。而对于2024年，公司提出了整体业绩增长18%的年度目标。然而从交出的业绩来看，口子窖不仅无法实现自己的预期目标，距离徽酒前两名的差距也更加遥远。对于2025年的经营目标，口子窖在年报中也并未明确提及。

值得注意的是，在业绩下滑的同时，口子窖还降低了分红率。财报显示，口子窖拟每股分红1.3元，现金分红金额约7.78亿元，占同期归母净利润的47.01%，分红率较上一年有所下滑。这一举措可能会影响投资者对公司的信心，进一步加剧公司的资金压力。

面对当前的困境，口子窖董事长兼总经理徐进公开表示，今年二季度，尤其是最新“禁酒令”颁布后，公司终端动销相对放缓，对中高档白酒影响显著，升学宴数量及用酒需求显著下滑，“公司将从营销变革、产品定位、生产运营等方面综合考虑市场竞争的情况，适时调整竞争策略”。

全国化受阻，“百亿口子”目标渐远

在白酒行业的激烈竞争中，口子窖曾凭借独特的兼香风味和早期的市场布局占据一席之地。然而，近年来口子窖却面临着全国化受阻的严峻挑战，其发展之路充满了坎坷与不确定性。

一个明显的阻碍，是口子窖的全国化进程始终步履维艰。2024年，省外市场营收9.20亿元，同比下降2.88%，占总营收比重从2021年的17.9%降至15.3%；2025年一季度，省外营收进一步下滑19.84%，占比仅11.27%。相比之下，迎驾贡酒2024年省外营收19.09亿元，占比26%，全国化成效显著。口子窖的 “省内依赖症” 日益严重，成为制约其长期发展的关键瓶颈。

有分析认为，战略规划与执行的脱节是口子窖全国化受阻的重要原因。2022年，口子窖与麦肯锡合作制定战略，提出 “冲击百亿”“成为中国兼香高端白酒第一品牌” 等目标，计划通过兼系列打开全国市场。为此，公司投入巨额咨询费，2022-2024年累计超过8100万元。然而，战略执行效果不佳：兼系列产品虽已推出，但高端产品兼10、兼20动销不及预期，价格略低于指导价，仍未能有效触达全国消费者。

在业内人士看来，这一现象反映出口子窖在战略制定和执行上可能存在脱节。虽然与知名咨询机构合作制定了宏伟的目标，但在实际的市场拓展和产品推广过程中，却未能有效落地。这可能是由于对市场变化的把握不够准确，或者是在执行过程中缺乏有效的监督和调整机制，导致战略目标与实际市场表现之间存在较大差距。

渠道拓展的滞后制约了省外市场的突破。口子窖在省外市场仍沿用大商制，缺乏对终端的精细化运营，导致产品渗透率低。2024年，公司虽提出 “加快启动上海运营中心建设，打造省外样板市场”，但一季度省外营收仍大幅下滑19.84%，显示出渠道拓展的艰难。相比之下，古井贡酒通过 “全国化 + 国际化” 战略，在河南、山东等市场建立了稳固的渠道网络；迎驾贡酒则通过差异化的生态概念，在江苏、浙江等市场打开了局面。

品牌影响力不足是全国化的另一障碍。从市场表现来看，口子窖的品牌认知主要集中在安徽省内，在全国范围内，消费者对兼香型白酒的认知仍以口子窖为代表，但缺乏足够的品牌溢价。口子窖管理层虽试图通过 “兼香高端白酒第一品牌” 的定位提升形象，但在茅台、五粮液等浓香、酱香巨头的挤压下，全国消费者对其高端产品的接受度有限。2024年，省外市场毛利率67.93%，较省内的75.52%低了7.59个百分点，反映出品牌力不足导致的价格劣势。

而省内市场的虹吸效应也加剧了口子窖全国化的难度。2021-2024年，口子窖省内营收占比从82.1% 提升至82.4%，资源进一步向省内集中。在行业调整期，公司为稳住基本盘，不得不将更多精力放在省内市场，导致省外拓展资源不足。这种 “守成” 策略虽短期内保障了营收稳定，但长期来看，将制约公司的增长空间，使其难以实现 “百亿口子” 的战略目标。

过去一年，为了帮助兼系列打开市场，口子窖通过群星演唱会、扫码红包等方式推动终端动销，但也导致销售费用率提升，继而影响毛利率水平。数据显示，2024年，口子窖销售费用率同比提升1.4个百分点至15.3%。而叠加产品结构下沉、兼系列推广初期货折力度较大等因素，口子窖当期毛利率同比下降0.6个百分点，进而影响了公司利润水平。 

站在上市十周年的节点股票中杠杆，面对业绩下滑、竞争加剧、全国化受阻的多重困境，口子窖的突围之路充满挑战，若无法在产品创新、渠道改革、全国化布局上取得突破，其与古井贡酒、迎驾贡酒的差距或将进一步扩大。

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