翻遍超颖电子的招股书，我盯着密密麻麻的财务数据、股权结构和业务描述看好几天，越看越困惑——这家被推上主板IPO的公司，到底有什么拿得出手的亮点？论技术，研发费用率比同行低近两个百分点；论财务，资产负债率常年70%上下，25亿借款压得喘不过气；论治理股票加杠杆操作流程，无实际控制人的股权结构像团乱麻；论客户，八成收入靠境外，汇率波动和贸易摩擦风险明晃晃摆着。除了“缺钱要上市”，我实在找不出第二个能说服自己支持它上市的理由。

一、无实际控制人：治理结构的“定时炸弹”

超颖电子的股权结构，堪称“俄罗斯套娃”式复杂。表面上看，直接控股股东是Dynamic Holding，持股97.85%；但往上穿透，Dynamic Holding是中国台湾上市公司定颖投控的子公司，而定颖投控的前十大股东合计持股仅14.7%，最大股东黄铭宏也只握着4.02%的股份。换句话说，从定颖投控到Dynamic Holding，再到超颖电子，三层股权结构里没有任何一个“话事人”能拍板做决定。

上交所问得直白：“无实际控制人是否准确？会不会规避监管？”公司回答得漂亮：“股权分散是台湾上市公司惯例，经营战略稳定，管理团队团结。”可现实是，股权分散的公司最容易陷入“决策僵局”——重大事项要股东们反复扯皮，市场机遇稍纵即逝；管理层再强，也得看股东脸色。更别说，定颖投控本身是中国台湾上市公司，超颖电子作为其“孙公司”，未来若母公司有资本运作，会不会影响上市主体的独立性？这些问题，招股书里只字未提。

二、25亿短长期借款冲刺上市：谁在为高负债兜底？

超颖电子的资产负债表，简直像颗“定时炸弹”。2024年末，公司短期借款17.26亿，长期借款7.83亿，应付账款20.38亿，而货币资金只有5.41亿，应收账款10.9亿。算笔账：短期要还的钱(短期借款+一年内到期负债)超过25亿，手头能动用的现金不到6亿，缺口足足19亿！

公司说，借钱是为了建黄石P2厂和泰国工厂。可问题是，建工厂的钱为什么要全靠借款？同行的PCB企业，比如深南电路、沪电股份，资产负债率普遍在40%-50%，超颖电子却常年70%上下，利息费用三年涨了一倍(2022年0.51亿，2024年1.03亿)。更讽刺的是，这次IPO募资6.6亿，其中2.6亿要用来“补充流动资金和偿还银行贷款”——说白了，就是拿股民的钱填之前的窟窿。

最离谱的是，公司带着25亿借款冲上市，却连“降低负债”的具体计划都写得含糊其辞。要是募资不够填窟窿，是不是还要继续借钱还债？增发？港股？

三、研发抠门：技术底气从何而来？

PCB行业技术迭代快，尤其是汽车电子用的高多层板、HDI板，对研发能力要求极高。可超颖电子的研发投入，简直让人咋舌：2022-2024年，研发费用分别是1.08亿、1.22亿、1.35亿，研发费用率仅3.07%、3.34%、3.27%，而同行均值是4.82%、5.15%、5.06%。

钱少就算了，成果更寒酸。截至2024年，公司只有14项发明专利、85项实用新型专利，而深南电路有533项发明专利，博敏电子也有34项。研发人员里，硕士及以上学历仅占0.33%，大专和高中学历占了近70%——这样的团队，怎么搞技术创新？

公司解释：“研发费用率低是因为专注生产，客户订单稳定。”可客户再稳定，技术落后就会被替代。看看同行，深南电路每年研发投入超10亿，沪电股份研发人员硕士占比超5%，超颖电子拿什么和人家竞争？

四、应收账款坏账计提：睁一只眼闭一只眼？

超颖电子的应收账款，是个“糊涂账”。2022-2024年，应收账款余额分别是9.63亿、9.86亿、10.97亿，坏账准备却越提越少(1492万→784万→442万)。更离谱的是坏账计提比例：2024年只有0.4%，而同行均值是3.19%——深南电路提5.33%，胜宏科技提1.03%，超颖电子比最保守的同行还少提一半。

这不是非常熟悉的配方嘛，大A不胜枚举的上市后业绩变脸的哪个不是为了业绩好看，上市前狂放账期狂发货？哪个不是上市前坏账计提很低？上市后就财务洗澡大释放! 客户还是体制内的呢！

公司说：“客户都是国际知名企业，信用好，周转快，坏账损失少。”可问题是，再优质的客户也可能遇到经营困难。比如2023年某汽车零部件巨头暴雷，多少供应商的应收账款打了水漂？超颖电子的客户里，法雷奥、博世这些车企供应商，就没可能受行业周期影响？

更要命的是，公司2024年净利润才2.76亿，要是按照行业均值3.19%计提坏账，一年就要多提(10.97亿×3.19%-442万)≈3000万的坏账，直接把净利润砍掉10%。这哪是“坏账损失小”？分明是故意少提，粉饰利润！

五、重组疑云：合并报表的水分有多大？

超颖电子的历史，就是一部“并购重组史”。2021年收购昆山定颖，2022年收购塞舌尔超颖等三家境外公司，备考报表把这几家公司的业绩全算进来，才勉强做出“营收稳步增长”的样子。可仔细看数据，2022年备考报表和原始报表的差额高达9000万，说是“被合并方期初至并购日的损益”，但被收购的塞舌尔超颖，当时只有6个员工，主要资产是应收账款和存货，净资产1亿左右，怎么会有7000万的非经常性损益？

更可疑的是，收购塞舌尔超颖前，它宣告了1.62亿的分红，但实际分红是在2023年被收购后才通过借款完成。这操作相当于：先宣布大额分红拉高估值，再用上市公司的钱给原股东“补红包”。谁吃了亏？当然是上市主体的中小股东——负债增加、利息增加，利润却被“前任”的分红提前分走了。

六、境外销售依赖：80%收入靠海外，风险谁来扛？

超颖电子八成收入来自境外，亚洲、欧洲、美洲是主要市场。2024年，仅亚洲市场就贡献了50.93%的收入。问题在于，境外销售以美元结算，汇率波动直接影响利润。2022年汇兑收益4057万，2023年变成损失1811万，2024年又赚5252万——这种“过山车”式的波动，公司根本没法控制。

更麻烦的是地缘政治风险。这几年中美贸易摩擦、欧洲供应链本土化趋势，多少中国制造业企业被“卡脖子”？超颖电子说“泰国工厂能分散风险”，可泰国工厂2024年才投产，产能占比不到5%，真要遇到贸易制裁，80%的境外收入瞬间缩水，拿什么赔给投资者？

境外销售一直是营收造假重灾区，单凭券商和会计所的所谓核查，很难保证超颖电子的境外销售数据的真实性！

结语：上市不是“输血”，是“续命”

翻完超颖电子的招股书，我最大的感受是：这是一家“靠借钱活着，等上市输血”的公司。技术没优势、治理没章法、财务没底气，唯一的“亮点”是会“讲故事”——把境外客户的订单包装成“核心竞争力”，把高负债解释成“扩张需要”，把少提坏账粉饰成“客户优质”。

投资者买股票，买的是未来的成长空间、技术的领先性、治理的可靠性。超颖电子拿什么给投资者回报？是用25亿借款堆出来的产能？是用行业垫底的研发投入维持的技术？还是用“客户优质”当遮羞布的应收账款？

希望监管层能擦亮眼睛股票加杠杆操作流程，别让“带病上市”的案例再添一宗。

• 股票加杠杆操作流程